来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情(qíng)况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币(bì)的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范(fàn)围是(shì)很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居(jū)民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社(shè)融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币(bì)在经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和(hé)经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡(héng)量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候(hòu)。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债券净发行山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流通(t山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗ōng)速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估(gū)算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考(kǎo)虑到(dào)个体情(qíng)况，也(yě)有部分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临(lín)调(diào)整压(yā)力(lì)，各类(lèi)金融资(zī)产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当(dāng)于(yú)居民部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经(jīng)济(jì)体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。

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